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一次回购违约引发的迷案——“118工程”疑云

更新时间:2019-07-31 22:20点击:

  包商银行被接管之后,市场资金面流动性分层现象一度加剧(详见:),非银质押融资难,押信用借钱难一时成为市场普遍现象。随着个别资管产品的回购违约,一种神秘的发债方式——“118工程”浮出水面。
 
  我们先来简单梳理一下事情经过。6月12日,某公募基金公司因专户产品回购违约,向其委托人发布风险提示函,称将于交易违约次日起,对相应专户产品持有的资产进行处置。而2天之后,委托人回函称,如果管理人对所持债券进行打折出售,委托人将以该交易价格进行兑付,值得注意的是,该回函的落款竟然为“发行人”。
 
  【交易员观察】一次回购违约引发的迷案——“118工程”疑云
 
  单纯的债市群众百思不得其解呀,委托人怎么就又是发行人了呢?兑付要么就全额兑付,要么就违约,按照交易价格兑付,是个什么操作呢?发行人发完了债募到了钱,债券二级市场的价格按理说已经跟自己没关系了,为啥对自己发的债的二级市场价格这么敏感呢?
 
  原因在于,该债券的投资人就等于发行人,而该产品户则在其中充当了通道的角色,发行人购买自己发行的债券后,在银行间市场进行质押融资,从而获得新增融资,由于发行人自己出的资金与实际融资的比例通常为1:1.8,因此这种发债方式被业内人士称为“118工程”。举个例子,发行人借用产品通道,用10亿元自有资金,认购自己发行的债券,再把10亿债券质押融资,通常可以融到8亿元,然后再用这8亿元认购自己发行的债券,后续进行质押融资的滚动操作,这样,就实现了自己出10亿元、实际融资18亿元、净融资8亿元的过程。该过程极度依赖银行间市场的质押融资,一旦债券打折卖掉,一方面可能导致质押式融资的金额达不到自有资金的0.8倍,另一方面,产品户的亏损就等于委托人的亏损,也就等于发行人的亏损。所以也就不难理解,在这封回函中,发行人为什么会对自己发的债的二级市场价格这么敏感。
 
  “118工程”是结构化发债的一种。一般来说,结构化发债有三种模式,一是平层差额自持,通过资管产品进行部分债券自持,其余债券份额销售给其他投资者;二是分级配资,即发行人通过设立分级资管产品自持债券,发行人认购劣后份额,并吸引私募、银行资金认购夹层级和优先级;三是“118工程”。在这三种模式中,以“118工程”最为神秘、风险最大。
 
  “118工程”表面上来看,似乎并不违法,但也并不光明正大,第一,“118工程”将企业信用风险通过金融产品“通道”悄悄转变为同业信用风险,原本银行间市场只有银行、保险、基金、券商等经监管批准的机构可以准入,通常认为同业风险小于企业信用风险,所以银行间的交易员可以根据对金融机构的信任,每天交易以亿元计的资金,而“118工程”的这番操作相当于实体企业借了金融机构的壳直接在银行间市场融资,隐藏的风险相当大;第二,企业的新增融资全部来自于银行间回购,银行间回购的期限一般为7天至1个月,而债券的期限通常为3年至7年,企业通常会将这笔资金当做3年至7年的长期资金来使用,那么就是以短期资金支撑长期用途,若银行间市场资金面发生波动,短期资金很容易发生接续困难(正如上文中的回购违约事件),一旦短期资金断裂,极易引发链式连锁反应,导致企业现金流危机甚至破产危机;第三,由于目前债券投资人名单不在信息披露范围内,只有发行人自己和承销商清楚认购情况,在“118工程”中,发行人“自发自买”的行为误导投资者发行成功,使一些原本无法顺利发债的企业造成“受到投资人认可”的假象,有些甚至可以在之后正常发债得以洗白。可以说,“118工程”加剧了信用债市场的信息不对称,不利于信用债市场的发展。
 
  其实这种操作早在几年前就已经有了,只不过此前同业信仰未破,只要银行间市场还能借到钱,游戏就可以继续玩下去,但随着包商银行被接管,同业信仰被打破,一时间处于流动性底层的中小机构产品户在银行间融资困难,从而使该问题浮出水面。

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